澳洲东吴证券陈李：市场4月份开始反弹，顺周期业绩

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“对于2021年的A股市场，我给大家的建议是把业绩作为唯一重要的事情，我们必须依赖于企业盈利的大幅增长，才能够克服估值和市盈率水平的大幅下跌，获取绝对的回报。”

“从这一系列的指标可以观察，全球的经济复苏起码在2021年的大部分时间里是非常确定的。”

“尽管这段时间以来，美国的长端的国债利率水平大幅的攀升，比如说10年期国债收益率从年初的1.2-1.3到目前大约接近1.6-1.7的水平。我个人看法在6月份以前，美国的十年期国债收益率都不会有效的超过1.7。”

“货币政策依然在慢慢的退出，宽松的节奏还是会变得越来越谨慎，可是它退出的步伐是很慢的，我们做一个大胆的猜测，每一个季度社融的同比增速只下降0.5个百分点。”

“牛年开年以来市场出现了一个比较急促的下跌，有一个震荡，我认为震荡可能会延续一段时间，因为有一些不利的因素还需要去消化。第一，整个基金的仓位和结构问题。第二，两融的余额。第三，新发基金的规模。这些不利因素在一段时间内可能还需要去消化，会制约市场的上涨。”

“我们相信在4月份开始的一季报推动下，市场可能有一定幅度的反弹。因为中国经济第一季度的增长是相当强劲的，第一季度的GDP的同比增速能够超过18%，第一季度的非金融企业的利润增速会达到100%，所以良好的一季报营造了一种反弹的氛围。”

“对于企业盈利增长比较平稳，没有什么明显亮点的，比较稳定的行业，比如说食品、饮料、白酒，比如说一部分的医药，我个人觉得当前的估值水平，对他们的反弹都会有比较明显的制约。比如说医药，很可能百分之二三十的利润增长不能够抵消市盈率的百分之二三十的下跌，全年的绝对股价的回报率可能很平淡”

“我认为2021年市场对于经济的判断可能是低估了这一场新冠疫情之后的中国及全球经济增长，展望2021年，我强烈建议大家把美国的住房市场和中国的制造业投资市场要作为主要的观察对象，他们的增长很可能不是在2021年上半年，而可能会贯穿全年甚至到2022年。”

3月25日，东吴香港副董事长及东吴证券全球首席策略官陈李在华尔街见闻Alpha峰会中分析了2021年A股投资策略，并作出上述判断。

以下是华尔街见闻整理的精华内容，分享给大家：

01

2021年全球的经济复苏确定性非常高

对于全球经济来说，尤其是美国经济，很明显在确定性的复苏。

从一些指标来看，第一，美国的销售零售指标在一二月份乃至整个第一季度已经创造了2015年以来最好水平。再观察美国的住房市场，住房的销售、住房的价格，住房的投资，都创了2015年以来最好水平。美国在3月份已经实施了1.9万亿的财政刺激，在6月30号以前，拜登总统可能会实施第二个总额在2万亿到3万亿之间的新基建资金计划，2021年全年美国的财政刺激计划至少在4万亿美元以上。

海外发达市场的疫苗普及速度也很快。以美国为例，到3月底为止会超过6000万人次接种，到今年夏天应该能够超过1亿人次接种，达到了美国劳动人口的70%，全民免疫基本可以实现。

从这一系列的指标可以观察，全球的经济复苏起码在2021年的大部分时间里是非常确定的。

02

国内上半年可以维持强劲增长

从国内的经济指标看，三驾马车里的出口由于全球经济的复苏，整个第一季度保持强劲的增长，尽管海外的供给产能在恢复，但是中国出口由于总需求的膨胀，仍然获得了很强劲的增长。

投资方面，不管是房地产投资还是制造业投资，先导指标都很强劲，比如说第一季度的企业中长期贷款非常的强劲增长，这预示了第一季度的制造业投资，房地产投资不会虚弱。

可能唯一有一点点瑕疵的是消费，不管是因为疫情的干扰，还是因为收入预期的停滞，一季度的消费可能没有恢复。

总的来看，出口、投资和消费整个第一季度应该能够保持18%甚至更高的GDP同比增速水平。起码在2021年第一季度，全球和中国都保持了强劲复苏态势，二季度环比能够保持同样的强度，至于下半年可能还需要去观察。

03

6月前，美国国债收益率不会有效超过1.7

关于市场最敏感的货币政策，海外流动性保持宽松态度应该是很确定的事实。起码对于欧美国家是这样。以美国为例，尽管他们的经济复苏势头很强劲，也有一定的通货膨胀，大宗商品价格上涨的压力，但不管是耶伦还是鲍威尔都指出，保持积极的财政和宽松的货币政策非常的必要。鲍威尔认为通货膨胀可能是短暂，要保持失业率水平不断的下降，必须实施宽松的货币政策。

所以我们有一个大胆的猜测，尽管这段时间以来，美国的长端国债利率水平大幅的攀升，比如说10年期国债收益率从年初的1.2～1.3到目前大约接近1.6～1.7的水平。我个人看法在6月份以前，美国的十年期国债收益率都不会有效的超过1.7。

1.7是2020年1月23日武汉封城前的利率水平是全球疫情起点的水平。在这个水平上，由于海外的经济还没有完全回到疫情前，我觉得长端利率是不太可能超过1.7的，如果美国利率水平十年期国债收益率水平超过了1.7，这会严重的干扰和影响美国国债的融资成本。

刚刚提到美国有1.9万亿的财政刺激计划，可能未来还会有更大规模的财政刺激计划。在保障财政资金的情况下，美国国债2021-2022年的财政赤字缺口在3.5万亿，这么庞大的国债的发行，不太会容忍利率水平大幅攀升，提高融资成本。而对于鲍威尔对于美联储来讲，他们一直很担心偿债率水平的大幅攀升。

所以我们基本的看法是对于海外尤其对于美国来讲，保持货币政策的宽松，压低长端利率是必然的。尽管这段时间内长端的利率有大幅的攀升，但不太可能超过1.7%。

04

国内货币政策在慢慢退出，步伐缓慢

从已经披露的一二月份的数据来看的话，保持了很强劲的速度。1月和2月的信贷的增长，社融的增长都明显的比预期高，不仅是高一点点是高一大截。这充分表明了我们还是希望能够呵护和维护经济的复苏态势，等于说是要去保护经济，不再受到下行的干扰和影响。一二月份的社融的增速水平已经达到了13%以上。

展望全年，我们认为货币政策依然在慢慢的退出，宽松的节奏还是会变得越来越谨慎，可是它退出的步伐是很慢的，我们做一个大胆的猜测，每一个季度社融的同比增速只下降0.5个百分点。

为什么社融增速下降速度很慢呢？因为有两个原因，第一个原因是为了配合积极的财政政策，第二个原因是为了补短板。在配合货币财政政策方面的话，我们都知道2021年我们现在安排的财政赤字率是3.2%，专项债超过了3.6万亿，这么积极的财政政策需要相对积极的货币政策来配合，在中国历史上财政和货币的态度取向是基本一致的。

尽管中国经济在2020年出现了比较明显的复苏，但是我们也有一些短板的地区，东南沿海由于海外需求的强劲，经济已经快速复苏，但是广大的西部地区还是受到了疫情的干扰和影响，我们不止一次在2020年看到，西部地区的地方政府，地方国有企业出现了一些债务违约的风险，甚至是信用债违约的事件发生。

所以为了不再让这些补短板地区的财政和信用出现问题，整个货币政策也不会太紧。所以我们的观察是认为中国国内的货币政策，它会慢慢的退出宽松的态度，但是退的步伐是比较缓慢的，社融的同比增速每个季度只下降一点点。

05

三大不利因素驱动指数维持震荡态势

关于股票市场的环境，我认为在一段时间内指数是一个震荡的态势。

牛年开年以来市场出现了一个比较急促的下跌，有一个震荡，我认为震荡可能会延续一段时间，因为有一些不利的因素还需要去消化。

第一，整个基金的仓位和结构问题。2020年公募基金由于集中抱团在部分板块上实现了高度的持股，比如白酒占到2020年底整个公募基金仓位的15%，新能源占到整个公募基金仓位的10%。如果2021年公募基金需要做一个均衡化配置的话，要把白酒的仓位和新能源的仓位适度降低，需要一段时间来调整结构。

第二，两融的余额。融资融券的余额在当前依然处在1.5万亿的水平，相对较高。如果市场更加理性的话，杠杆率有一定程度可能会下降，比如说从1.5万亿回撤到1.3~1.4万亿的水平。

第三，新发基金的规模。由于市场经过了一段冷却，从2020年11月以来发行的基金普遍都回到了盈亏平衡点，在盈亏平衡点很容易触发一些基金的赎回。截止到3月中旬，整个新发基金还没有出现明显的赎回迹象，但如果它回到了盈亏平衡点，任何微小的波动都有可能对新基民的心理产生影响，引发赎回潮。

这些不利因素在一段时间内可能还需要去消化，会制约市场的上涨。

06

一季报推动市场4月份开始反弹

展望二季度，我们相信在4月份开始的一季报推动下，市场可能有一定幅度的反弹。因为中国经济第一季度的增长是相当强劲的，第一季度的GDP的同比增速能够超过18%，第一季度的非金融企业的利润增速会达到100%，所以良好的一季报营造了一种反弹的氛围。

另一方面，原先市场担心通货膨胀的快速上升，引发了美国10年期国债收益率水平的快速上升，上升的步伐也可能会在4月份暂停下来。我刚刚已经提到了，因为美国的联邦政府和美联储都不能允许10年期国债收益率水平显著超过1.7%，他们会采取一些措施来压制利率水平的上升，所以长端利率水平在回升到一定幅度1.6～1.7之后可能会停下来。

良好的一季报和长端利率停止上涨，这两个利好因素推动下，我们能够在二季度初迎来一波比较有效的反弹。

07

顺周期、业绩大增个股将领跑反弹行情

反弹期间对什么品种什么行业更加有利呢？

我个人的看法是顺周期，换句话说是跟投资跟出口相关的，比如说家居、家电、原材料、机械、化工等这些行业可能有反弹的幅度更大一些，而且在整个2021年的表现都会比较好一些。

其原因就是因为出口增长非常强劲，因为制造业投资可能在复苏，所以这些行业它们的业绩可能会被分析师不断的上调，比如说原材料由于大宗商品价格上涨，原材料盈利可能会有成倍的增加，比如说化工或者机械，都有可能会出现50%甚至100%以上的利润增长，这些利润的大幅的攀升，能够克服市盈率处于较高或者市盈率未来会下跌的风险。

所以在反弹中我对大家的建议是要寻找企业盈利大幅增长，甚至是企业盈利会超出预期的板块。

08

业绩比较稳定的行业将受估值下行约束

对于企业盈利增长比较平稳，没有什么明显亮点的，比较稳定的行业，比如说食品、饮料、白酒，比如说一部分的医药，我个人觉得当前的估值水平，对他们的反弹都会有比较明显的制约。

回过头来看，经济增长本身就是一个双刃剑，一方面经济的快速复苏和增长带来企业盈利的大幅增加，但另一方面它也不可避免的带来通货膨胀，带来债券收益率水平的上升，带来了无风险利率水平的上升，这样会导致整个市场的市盈率出现下跌。

所以在2021年这一波反弹，甚至2021年全年的A股市场中，我们去选择板块必须要把两个因素放在自己的脑海里。

对于比较增长稳定的行业来讲，比如说食品饮料，比如说医药，很可能百分之二三十的利润增长不能够抵消市盈率的百分之二三十的下跌，全年的绝对股价的回报率可能很平淡。

从这个意义上来说，在即将二季度开始的反弹中间，我给大家的建议是选择顺周期的行业。不仅如此，对于2021年全年来说也是如此，我会觉得到2021年年底，我们能够看到企业利润快速不断的上升，但也一定能够看到全市场的市盈率会下跌，毕竟相当多的股票的市盈率处在一个过去10年的很高的位置，所以我们选择的板块选择的股票必须是盈利大幅增长，才能够克服市盈率下跌的股票。

稳定性的行业在2021年不太能够获胜，只有大幅增长的行业才有可能跑出来。跟2020年很大的不同，就是在2021年增长不稀缺，因为整个经济都在一个复苏态势里，很多行业都能够获得快速增长。2020年我们身处新冠疫情的困扰之中，所以增长比较稀缺，大家在乎增长稳定的企业，但是2021年我们要把目光放在高增长的行业上，而不是稳定增长的行业上，这是我对2021年全年行业选择的看法。

09

市场可能低估了2021年中国及全球经济复苏程度

和大家讲一个我个人的极少数的一个观点，我认为2021年市场对于经济的判断可能是低估了这一场新冠疫情之后的中国及全球经济增长，我应该是极少数特别乐观的投资者。

我想给大家指出两个非常重要的增长引擎，到目前为止还没有得到充分的关注。

第一是美国的房地产市场，我们必须看到美国的房地产市场不是在2020年开始回升的，而是从2018年的下半年就开始不断的上升，投资、销售、价格、销售量都是如此。这恰恰是因为美国居民家庭从2009-2019年间，经过了10年的去杠杆，美国居民家庭的负债率下降了10年，然后不降了，遭遇到了一个有史以来最低的按揭贷款利率。在居民家庭的负债率不下降，遇到了一个最低按揭贷款利率，家庭收入、家庭财产在增长的情况下，很容易触发住房市场周期的启动。

所以我自己会猜测，美国住房市场的周期不是1年2年，很可能是5年到7年的上升，这是疫情后全球经济增长的一个非常值得注意的长期引擎。

第二个引擎是中国的制造业，在过去的4年半，中国的制造业投资是不断的下降，增速下降，但是从2019年年底开始，中国制造业的投资水平开始慢慢的回升了，其原因在于一方面，过去4年半中国的制造业已经下调了杠杆，降低了负债率，然后又遭遇到了一个比较便宜的真实贷款利率：lpr的利率。又面临了疫情中间出口份额扩大，出口产品增长roe上升。

对于很多中国的制造业来说，他们的负债率已经下降了4年，他们现在能够获得比较便宜的贷款利率，他们所面临的市场，他们所面临的roe水平在扩大在上升，所以中国的制造业投资很可能在2021年也出现一些增长。

所以我想展望2021年，如果我们做一个股票投资的投资主题的观察的话，我强烈建议大家把美国的住房市场和中国的制造业投资市场要作为主要的观察对象，他们的增长很可能不是在2021年上半年，而可能会贯穿全年甚至到2022年。

那么跟美国房地产市场相关的，比如说家居，比如说家电，比如说一部分的轻质原材料，跟中国制造业投资相关的，比如说机械，比如说原材料，比如说设备，很可能会出现连续的超预期的景气度，从而变成2021年的投资主线，给大家带来一个丰厚的回报。

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