随着市场在经历了十多年的最低通胀、微不足道的利率和不断上涨的市场之后进入了一个通货膨胀和利率上升的新时代，今年有一场有趣的辩论与养老基金及其投资者的相关性越来越大.流动性不足有溢价或折价吗？
私有资产应如何估值的问题在今年得到了特别的重视，因为Canva 的估值差异很大，出现在科技行业的普遍大屠杀中。Credit:AP
有了养老基金和其他机构投资者越来越多地希望在私人市场上获得回报，以避开 pu 的波动blic 市场，这是一个有意义的问题，特别是因为这种趋势正在通过收购和回购促进上市证券市场的“去股权化”，并且随着指数投资者发挥重要作用，这些市场的“被动化”程度越来越高。< /p>
传统观点认为，私募市场——私募股权、非上市基础设施和房地产资产、对冲基金等——产生了丰厚的回报，因为它们的流动性相对于公开市场而言存在溢价。
< p>当然，像证券交易所这样的公开市场使投资者能够近乎即时地提取资金，但明显受到更大的波动性、透明度、审查和外部影响。尤其是今年，由于股市面对全球利率迅速上升以对抗数十年来的高通胀，退休基金、主权财富基金（如我们的未来基金）和富有的私人投资者纷纷涌入私募股权、对冲基金unds 和“另类资产”更普遍。
加载这为长期争论增加了更明确的焦点，并引起了监管机构的更明确关注。
澳大利亚审慎监管局，也许出于对澳大利亚明星科技股竞争估值的争议，Canva 在今年早些时候写信给超级基金，质疑他们的估值方法，并更新了其在估值治理和政策方面的审慎标准。
讨论的问题是未上市资产的实际表现是否与类似的上市资产不同。
广告鉴于其中许多资产已从公开市场转入私人所有，答案似乎很简单——资产相似或相同，因此必须有其他因素在起作用解释任何真正的回报差异。
一个明显的差异上市公司在市场开放时实时估值。非上市公司或资产的估值通常不是通过市场，而是通过定期进行的桌面估值，其中可能包含也可能不包含市场发展的一些输入。这提供了一种表象，或者有些人可能会争辩说，是波动性降低的错觉。
Canva 联合创始人 Cliff Obrecht、Melanie Perkins 和 Cameron Adams。这家科技宠儿今年的估值变化很大。 Credit:Louie Douvis
另一个因素是杠杆。与上市市场相比，非上市资产的投资者似乎可以容忍更多的杠杆作用。实际上，他们在非上市市场上接受了更多风险，以换取更高的（未经风险调整的）回报。
一些机构投资者发现非上市资产具有特殊价值，尤其是具有定价权的基础设施（收费公路或港口等垄断企业） ) 在那里他们可以直接获得与其长期负债相匹配的长期、受通胀保护的现金流。他们不太关心绝对回报，而更关心自己的资产负债表。
这些都没有解决核心问题，即特定资产是否具有不同的价值取决于它是公有还是私有。
在澳大利亚，由于 Canva 的估值在科技行业的普遍崩盘中出现，今年应如何对私人持有的资产进行估值的问题具有特殊优势。
加载各种 Canva 投资者将他们的估值减记了 36% 至 60%。有些人比其他人更快地改变了他们的估值。
这对于基金报告的业绩数字以及个别基金成员的待遇都很重要。在估值发生变化之前撤回资金的成员可能会受益（考虑到某些基金对 Canva 的风险敞口有多大）而不利于现有成员或新成员。
Twitter 上对此有很多讨论关于美国对冲基金经理克利福德·阿斯内斯 (Clifford Asness) 几年前发表的一篇论文，他提出了一个问题，即传统智慧是否倒退了，投资者不是为流动性不足而溢价，而是为流动性不足支付更高的价格并接受更低的回报
从本质上讲，他认为私人资产的投资者可能已经意识到流动性差和定价不频繁的投资使他们成为更好的投资者，因为他们无法在波动时期恐慌和赎回他们的投资——他们能够如果他们不是每天都要面对更多的长期风险，他们就会接受更多的长期风险。
非上市资产的投资者似乎容忍杠杆比他们在上市市场上所能接受的要多。实际上，他们在非上市市场上接受了更多的风险，以换取更高的（未经风险调整的）回报。
不会对上市资产进行杠杆敞口的投资者很乐意接受这一点非上市资产的风险，因此 Asness 的论点可能有些道理，尽管超级基金或主权财富基金会用这些术语来描述他们的行为值得怀疑。
人们认为没有波动和更平稳的回报状况然而，由于估值滞后可能会鼓励他们以更长远的眼光进行投资，这种投资确实会产生更好的回报，甚至比在动荡的上市市场和在 mor来自投资者的直接压力。
在 1990 年代初期，在“我们不得不经历的经济衰退”期间，澳大利亚经历了一场大规模的商业地产崩盘，一个非常大的非上市房地产信托部门崩溃了。
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尽管基础投资组合相似，但该行业的发展却基于一种幻想，即非上市信托可以产生比上市信托更好、更一致的业绩。当时提出的一种解释是，非上市信托并未受到股票市场更广泛表现的影响，股票市场可能受到并非特定于房地产的影响。
事实证明，几乎所有非上市信托幸存下来的公司转变为遭受流动性危机的上市实体，并在投资者试图以崩盘前的估值撤回资金后被迫冻结赎回。当它真正重要时，会出现非常明显且相当大的非流动性折扣。
随着利率的快速上升和上市证券价值的大幅下跌——尽管美国股市最近有所上涨，今年下跌 17%，科技含量高的纳斯达克指数下跌 30%——上市和非上市领域的估值和流动性问题尤为相关。
是否存在假设（这可能是一个大胆的假设）这些估值与公开市场上类似资产的表现有任何相似之处，一旦 12 月底未上市资产的一轮估值完成，流动性不足的溢价或折扣可能会更加清晰。 p>
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