导读：美股上市20年之后，网易正式回归中国资本市场。
6月10日，网易港股配售结束，最终定价123港元。根据安排，预计股份将于6月11日（星期四）9时开始在香港联交所主板买卖，股份代号为9999。
01
超额认购360倍，一手中签率8%
根据公告，此次港股上市分配至公开发售的发售股份最终数目为2058万股，占发售股份总数的约12%。共计接获37.11万份有效申请，认购合计18.57亿股香港发售股份，相当于香港公开发售项下初步可供认购515万股香港发售股份总数约360.53倍，一手中签率8%。
根据公告，假设超额配股权未被行使，按发售价每股股份123港元计算，网易此次在香港上市预计募资净额为209.3亿港元，募集资金将用于推动全球化战略及机遇、创新及一般企业用途等。
02
网易港股暗盘一度涨9%
今日网易富途暗盘开报128.8港元，一度涨近9%，最终收报131.7港元，较招股价涨7.07%。
以本周二美股收盘价409.54美元计算，折合港股价格为126.95港元，网易富途暗盘收盘价格已经较美股溢价3.7%，引领市场定价。
此外，在启动在港上市招股之后不断上涨，网易美股股价在6月5日创出了历史新高，达到425.37美元，大大提振了市场对该股二次上市之初的信心。
03
网易能否复制阿里二次上市走势？
阿里巴巴去年11月26日以每股176港元的发行价登陆港交所，不到2个月的时间股价最高涨至227港元，涨幅高达29%，而期间基本面或经营预期上并无明显的利好发生。
见智认为，尽管今年以来网易已经逆市上涨了30%，但在当前价位之下估值依然合理偏低，在催化剂的作用之下，估值有望进一步修复。
首先，我们来看看网易有哪些重要资产：
1、游戏业务：
根据App Annie的数据，按2019年iOS、Google Play综合用户支出计算，网易是全球第二大移动游戏公司，仅次于腾讯控股。
除了分享广阔的中国游戏市场空间之外，网易已成功在日本市场占据一席之地，《荒野行动》已多次登顶日本区iOS畅销榜。毫无疑问，“游戏出海”将是当代中国最具潜力的文化输出产品。
从Pipeline看，重磅游戏《哈利波特：魔法觉醒》、《暗黑破坏神：不朽》等有望共同支撑未来网络游戏业务的进一步增长。
2、有道（DAO.N）：
有道作为一家聚焦于智能学习的企业，2019年平均月活跃用户数已超过1亿。在强大的流量支撑之下，有道推出了在线课程、学习产品及智能设备等产品，目前正处于营业收入的高速增长期。
1Q20，有道营业收入达到了5.4亿元，同比增长140%。当前，华尔街平均预期有道将于2020年实现29亿元的营业收入，同比增长超120%。
3、网易云音乐：
在线音乐领域，网易同样位居腾讯身后。尽管腾讯音乐（TME.N）在各方面一家独大，但网易云音乐凭借差异化的定位、社区氛围与产品调性深受用户喜爱。2019年末，网易云音乐的注册用户总数已超8亿，独立音乐人数量超过10万名。
2019年9月，网易云音乐获得阿里巴巴领投的7亿美元B2轮融资，据悉投后估值达到了70亿美元。
4、净现金：
根据1Q20财报，网易持有现金及现金等价物、短期存款、受限现金共计84.2亿美元，另有27.4亿美元的短期投资（主要为银行理财产品）、27.7亿美元的短期银行借贷。
因此，即便网易已经连续6年分红，1Q20账上仍有净现金约84亿美元。
注：除了以上主要资产之外，网易体内尚有网易严选、网易邮箱、CC直播、网易传媒等具备独立估值潜力的业务，在此我们不再展开。
那么，网易的估值修复潜力有多大呢？见智认为，这个问题的答案很大程度上将取决于市场给予网易游戏业务的估值倍数。
我们先来看看市场是怎么为龙头游戏股估值的。参见下表，撇除不“纯”的腾讯控股，其它质地较纯的游戏股的交易估值均在25倍上下（2020年）。
资料来源：Wind（注：动视、完美、三七均处于净现金状态，除现估值会较上表低约5%）
如果将净现金、有道、网易云音乐这三项资产剔除，网易可以基本上视为一支纯正的游戏股，那么当前6月1日美股收盘价格对应的市盈率（2020年）约为19倍。这意味着，如果网易游戏业务能够给到市场平均的25倍，那么市值的提升空间将达到24%。
资料来源：招股书、见智研究
不可否认的是，以上数据推演过程一定存在不严谨之处，且比较“理想化”。不过，网易此次二次上市坐拥着“天时、地利、人和”，出现一波估值修复的行情是大概率事件。
所谓“天时”，全球游戏行业受到了Covid-19的正面影响，而Covid-19对于资本市场的负面冲击已边际递减。
所谓“地利”，受到香港交易所上市制度改革利好以及美股监管不确定性的双重影响，越来越多美股上市的中概股酝酿着赴港二次上市，大量优质新经济类企业的聚集将有效激发港股市场的活力，并形成板块效应。
所谓“人和”，5月恒生指数公司宣布将同股不同权和第二上市公司纳入恒指及国指成份股选股范围，意味着网易、阿里巴巴等重量级企业在港股二次上市之后有望晋升为“蓝筹股”，获得全球资金的广泛追捧。而在互联互通的机制之下，南下资金将推动网易的价值再发现。
04
中长期看面临着腾讯压制
和字节跳动入局不确定性
短期而言，见智仍然看好网易正在上演的估值修复行情。而站在中长期的视角，见智认为网易的核心游戏业务仍然面临着腾讯的压制以及未来字节跳动入局的不确定性。
目前，腾讯于网游赛道的优势仍然坚不可破，相较网易的经营持续性更强。
一个最为值得深思的点是，腾讯已经具备了持续产出大DAU（每日活跃用户数）的能力，今年一季度王者荣耀、和平精英两款游戏的平均DAU均超过了7000万。
通常而言，大DAU游戏的生命周期将更为持久，在公平的游戏机制之下，玩家无须氪金，更多时候玩家的付费是源于对于某个游戏角色的热爱或者基于游戏内社交的需求。
与之相对的是，网易是一个令许多玩家“又爱又恨”的存在。
爱，是因为网易总能打磨出画质、建模、音效等明显领先于国内同业的精品游戏；恨，是因为网易的游戏通常“既肝又氪”，最后大浪淘沙后驻守的往往是少数氪金或氪肝的硬核玩家。
做大DAU的策略使得腾讯游戏更容易实现商业目标，而同样背负着商业化压力的网易只能背负着“过度收割”的骂名。毕竟，100万人每人充值10元远比100人每人充值10万元来得容易。
说到这里，相信大家已经明白了腾讯之所以能够称霸全球游戏产业的核心优势——流量。早在“上古时期”的2005年，当时便已明确互联网流量作为第一生产力的“鹅厂”已将目光瞄准于变现效率最高的游戏领域，而之后移动互联网时代发生的故事已无需我们赘述。
见智认为，对于网易而言，“流量不够、产品来凑”的现实暂不会发生质的改变，稳健经营、积极分红是港股投资者可以预期的。在字节跳动真正入局之前，中国网络游戏行业大概率将维持“暴风雨前的宁静”。
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