澳洲摩根大通朱海斌：人民币升值2021年将持续，绿色

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“人民币这一轮升值2021年将持续，尤其在上半年会保持较强的升值趋势。”

“未来住房作为投资性资产价值在下降，居民的资产配置可能会转向金融资产，尤其是股票投资、保险等风险类资产。”

11月26日，在华尔街见闻“问策”栏目直播间，摩根大通中国首席经济学家朱海斌就“2021年经济走势”等话题，对话华尔街见闻主持人李策时，作出上述判断。

针对目前市场争议很大利率政策，朱海斌认为中国明年可能会降息。“短期内中国出现了供大于求的局面，反映到通胀，就必然是核心通胀率的下行，这也是为什么我们对明年的利率走势和市场判断不尽相同。”

对于近期债券市场个别国企违约，朱海斌指出，“这有利于债券市场纪律的建立，从金融市场的长期稳定发展而言，我个人认为是一个好事情。“

此外，朱海斌估计，在未来30年中国在绿色经济投资可能会达到90万亿，是非常大的新红海投资领域。

投资作业本整理了对话精华内容，分享给大家：

人民币这一轮升值2021年将持续

5月底以来人民币对美元汇价一路飙升，到目前为止已经涨了6000点。主要是因为经济基本面、交易需求、超预期的货币政策（情绪）。现在的这轮人民币升值在811汇改后非常罕见，可能重返6.5。

1月份到5月份主要大跌，贬了4%多。之后V字反转，升值了8%，回到了6.5~6.6之间。人民币的大趋势和宏观基本面基本符合，前4个月的大跌的主要原因是疫情。中国二季度经济已经开始反弹，疫情蔓延至全球，但中国疫情先进先出，也因此迎来强势升值。

人民币汇率通常关注三个差：增长率的差、利差、经常项目顺差，这是三个决定汇率强势或弱势的基本方向。

五月份以来的人民币升值在意料之中。美国经济大概下行3-4个百分点，中国则是主要经济体里唯一一个正增长的国家。通常情况下，中国的经济增长会比美国高出3-4个百分点，而今年和明年我们预计中国会比美国高出5-6个百分点。这对人民币是一个利好。

用十年期国债参照中美利差。年初，人民币的十年期国债利率是3.1%，美国是1.9%；疫情后美联储推行0利率，中国降息幅度较窄，现在基本也已经回到年初水平。

目前，美国的十年期国债0.88%，中国的十年期国债3.3%，利差明显放宽。

第三个是经常项目顺差。事实上中国在加入WTO以来经常项目顺差一度很高，但在08、09年后一路下行，09年时大概占中国GDP的1%左右。

今年由于疫情的因素，中国出口并未受全球经济萎缩影响，反而逆流而上，表现出乎意料的好。贸易盈余较高，以及服务贸易逆差由于国际出行受限而收窄。综合来看，经常项目顺差升高，我们预计占今年GDP的大概1.9%。

人民币这一轮升值2021年也必将持续，尤其在上半年会保持较强的升值趋势，主要有4个原因：

之前提到的基本面因素会保持，将持续利好人民币。

美国大选结果影响人民币走势。拜登不倾向于在上台后重启关税贸易摩擦，可能会利用多边关系来迫使中国做出一些结构化的改变，比如说市场准入、公平竞争、保护IP和汇率制度的改革。拜登当选使尾部风险下降。

央行态度较以往有明显改变。央行过去对于大幅波动非常敏感，会担忧对出口的影响。现在虽然人民币从5月底到现在对美元升值8%，但央行对此持较为开放的态度。

10月以来，央行首先调整了远期交易的风险准备金，从20%下降到了0。在10月底又公布要慢慢退出人民币逆周期化的这些调节因子，这些都显示了央行更开放的心态。

但有意思的是，中国的出口并没有受此影响，仍然维持非常强的势头。

最后，从汇率波动的技术层面来讲，人民币升值很快，海外投资者对于中国的投资逐渐升温。

前九个月，人民币债券市场外资流入超过7000亿人民币。然而，外汇储备并未快速上升。这和15、16年非常不同，当时市场对人民币的贬值预期非常强，外汇储备持续下跌，经济也往下走。

但现在基本面一片向好，因此情况非常不同，技术层面调整比较多。比如海外投资，美元回报要汇出获利，许多出口商并没有选择结汇。

未来这些技术性因素可能会发生变化，出口商可能会调整策略，外汇储备可能会明显上升，带动人民币进一步升值。我们也建议出口商尽快做一些人民币交易套现保值的策略。

中国明年可能会降息

中国的货币政策目前与汇率有一定程度的脱钩，货币政策主要应对国内经济走势，通过资本项目一定程度的宏观审慎调控，实际上在汇率政策和货币政策间人为地制造了缓冲地带。

疫情之后，中国像其他主要经济体一样迅速采取了宏观的刺激政策，包括大幅财政赤字上调，信贷增速上升，社融增速增加了3个百分点，利率端央行在逆回购政策利率下调了30基点。

与欧美相比，中国的货币政策较为温和克制。一方面，中国疫情防控更成功，使中国经济有条件反弹；另一方面，在政策的选取方面，每个国家都有很强的路径依赖的影响。

中国在上一轮08、09年危机后出台了4万亿经济刺激政策，促进中国走出谷底。但现在事后来看，当时的政策确实也过快、过猛，我们在过去的五到十年也采取了很多措施应对许多结构性的、债务的问题。因此这次我们吸取教训，政策较为稳健。

美国的情况则恰恰相反。当时，美国对于是否扶助金融机构有许多政治上的争论，从而延误了时机。因此他们这次吸取经验，迅速出台力度较强的政策以应对疫情的影响。

5、6月份以后，货币政策已经进入了平台期，从一季度的积极转向趋于中性，更多通过信贷的支持来促进经济复苏。5月份以后，主要市场利率逐渐回升，当然这个与中国经济表现也有很直接关系。

中国的V形反弹会在年底基本结束，生产端和消费端的数据都会回归疫情之前的增速水平。明年的关键词是，政策会回归正常。财政赤字、信贷增速都会低2个百分点左右。

利率政策目前市场争议很大，我们认为明年可能会降息。

传统货币政策主要是为了应对国内的经济环境。

决定因素主要有二：一个是产出的缺口，即经济增长的水平，经济增速对应的是就业水平。如果经济增速比潜在的增长率水平低，就业问题在恶化 ，央行需要降息刺激经济；如果经济增速恢复正常水平，失业率逐渐恢复至疫情前水平，那明年货币政策大概率会不动。

二是通胀的走势。年初CPI通胀达到5.4%，是近几年的高点。整个2020年中国通胀一路下行，10月份已经0.5%，未来几个月可能甚至会通缩。

CPI数值的变化背后的主要逻辑是猪肉价格的变化。18、19年非洲猪瘟一度使CPI上行，今年猪瘟的影响减弱了，供应也有回升，肉价在下跌，导致CPI走低，甚至可能在未来一两个季度进入通缩。

然而，即使把猪肉、油价这些能源价格和食品价格剔除掉，核心通胀率也在一路下行，达到了过去十年的0.5%的史低水平。

因此，短期内中国出现了供大于求的局面，反映到通胀，就必然是核心通胀率的下行，这也是为什么我们对明年的利率走势和市场判断不尽相同。

明年中国PPI环比回升，出口前高后低

PPI（工业品出厂价格指数）到现在为止，一直还是在负区间，但从环比的走势来，PPI的环比已经明显趋缓，甚至在某几个月已经出现回升。到2021年的话，大概率会是从底部开始回升的过程。

从经济的复苏的轨道来讲，两个阶段：第一阶段是生产先恢复，正处于消费端慢慢的赶上的过程。明年从投资的领域来讲，可能在房地产和基建投资这方面可能会趋缓，但制造业投资明年可能会上来。

从逻辑上来讲，包括整个全球，无论从油价和大众商品的走势来看，今年上半年油价大幅下降是PPI进入通缩的主要的外因，但实际上油价跟大宗商品也是进入相对比较平稳的时期。

所以从内外两个方面的因素，总体来看，明年PPI会处于环比往上走。同比的角度，明年的一二季度仍然会维持在PPI通缩，但在明年下半年应该有望有所转正。

但如果我们看欧美的话，顺序正好是相反的，是美国复苏，它首先是居民的消费品的复苏。但是生产端一直是严重滞后，所以就非常有意思。

上一次在二战期间，其他的一些主要的工业国，当时由于战争生产能力严重的受损，美国当时是唯一能够生产的主要的工业国。所以美国当时出口迅速的成为全球最大。

在疫情中，中国是主要的生产大国，我们生产力快速的得到输出，所以这也是为什么我们在全球的出口市场占比迅速上升的主要的原因。

2021年走势怎么走，很大程度上取决于疫苗和疫情未来的变化。疫苗出来以后，首先全球可能对于医疗用品的需求可能会出现下降，三四季度以后全球对于医疗的这种进口的需求已经出现了往下走，明年可能会进一步的下行。

所以肯定对中国出口是负面的消息，但好消息是全球经济重启需求是上升的，所以更多是两方面，正反两方面作用都有。

整个明年全年来看，我们相信出口是前高后低，就是明年上半年疫情可能对经济影响相对还是比较大，下半年疫苗对疫情的这种作用可能会更加的明显，整个全年的话出口增速我们判断大概在10%左右。

信用债违约利于债市纪律建立

信用债违约事件主要在于，中国这一轮的经济复苏是一个非同速的、两个阶段的复苏。从生产端来看，中国的生产在3、4月迅速复苏到疫情前的水平，但需求端从三季度才开始复苏。

货币政策更加趋于中性化，优先次序从恢复经济变成了关注疫情刺激后债务上升、金融风险的一些对应的问题。

上周末的会议强调了五条基本原则，主要是强调有序的、稳定的债券市场的发展。

首先，我们并不会说不能违约。债券市场长期以来违约率过低，刚性兑付现象非常严重。18、19年也出现了信用债违约的风潮，但主要集中在民企，这一轮中国则主要集中在国企。

我认为这次国企违约其实有利于债券市场纪律的建立，从金融市场的长期稳定发展而言，我个人认为是一个好事情。

大力发展资本市场是一种核心的驱动力，社融规模上行，主要的增量部分来自于债券的发行。如果债券市场日益扩大，没有违约将是非常可怕的事情。评级也不是很可靠，会一夜之间从AAA变成BB。

当然金融稳定委员会也提到了完善市场制度的建设，特别是针对一些逃废债、有意转移资产、故意违约零容忍、坚决杜绝。政府对于违约持开放态度，但也决心确保债券市场的有序、可控发展。

住房需求已过高峰期，分化非常明显

房地产在这一轮经济反弹中起了非常重要的作用。3、4月份开始经济复苏，住房销售、房地产投资是最先复苏的领域之一。在过去的十个月，房地产投资的增速显著高于基建投资和制造业投资。

大环境和以往不太一样。08、09、12、13年房地产表现好是因为政策，但最近政府反而收紧了政策管理，因此房地产的亮眼表现可以说是一个惊喜。

目前来看，三道红线对房地产市场的影响是有限的，各项数据没有出现明显下行。

从10月的数据来看，整体还是不错的。这中间有干扰因素，尤其在三季度以后，看到地方政府发行的专项债里有大概1/3左右的专项债，用来支持棚改，这会支持房地产投资的拉动增速。

所以从逻辑上来讲，如果把棚改这块去掉的话，可能房地产投资出现了某种程度的温和的下调。我们认为明年，房地产的各项数据很可能会回落，回到个位数增长。

当然从中长期趋势来看，关键词仍然是“房住不炒”，这是中央给出的政策指引，也是我们的投资建议。

我从三个点来讲。首先，房地产市场在过去几年已经走过了其供小于求的黄金发展时期，现在已经进入了新的结构性的供需不匹配的阶段。

援引一下央行最近的城镇居民资产负债调查。中国城镇居民的住房拥有率已经96%，其中一套住房58%，两套31%，大于等于三套的10%，户均拥有1.5套。

从总量来讲，住房需求已过高峰期。住房来源有积累，第一来自于城镇化过程中新增的家庭，尤其是新婚年轻人。但中国的人口结构很明显是人口老龄化，这种新增需求未来会慢慢萎缩。

另外一个改善性的需求，保障房和棚改的需求，包括投资性住房的需求。如果我们细看每一项的话，过去的五年这些需求基本都已经过了高峰期，未来将是下行的走向。

最近几年，房地产市场分化非常明显。第一反映在城市内部各个区域之间，对应人员的流动。十四五规划也提到，未来城镇化的发展方向是发展大都市圈和城市群，人口流入的地方市场的需求可能会增长。但在二三四线城市，人口可能会流出，在总量已经供过于求的情况下这些地区的房价可能也会下行。

第二是在不同居民间，由于收入和财富分配的不均衡。过去二十多年来房地产财富暴涨后导致代际不均衡，未来的年轻人可能分为三个族群：在一线城市有房、在其他城市有房、无房族，这种先天积累可能决定了他的未来需要的付出。

过去的二十年，房地产是中国居民财富积累的重要渠道。根据央行调查，中国城市居民总资产中，实物资产占80%，金融资产占20%，房地产占总资产的60%，这一比例在美国是30%。美国的金融资产大概占总资产的45%。

未来，住房作为投资性资产价值在下降，居民的资产配置可能会转向金融资产，尤其是股票投资、保险等风险类资产。

远程办公可能成为新常态

在疫情之后，看到很多的行业在家远程办公的方式。而且很多的行业，对于远程办公的开放度和容忍度期，都明显的是跟疫情之前有非常深的转变。

从整个市场来讲，比如说像香港或者说其他地区，商业地产受到了很大的冲击。那在未来，我觉得有两个因素需要考虑的。第一：全球经济什么时候能够走出疫情的影响？

最近在疫苗方面有非常令人鼓舞的进展，包括疫苗的有效性比原先想的要好。但是应该注意到，从疫苗研发成功到最后大规模生产，到分发到疫情的防控，这中间可能还是需要一段比较长的时间。发达国家可能到明年下半年，疫苗相对能够普及，发展国家可能需要更长的时间，所以说疫情对于经济的影响，可能仍然会持续存在。

尤其看到在最近欧美新一轮的第三波的疫情，势头其超过了前两轮，最近全球的疫情感染人数超过了整体超过了6000万，每日新增大概在60万人左右，欧洲又重新启动了社交距离管控的措施。

短期的话，欧洲经济在四季度可能会重新陷入负增长，美国明年一季度可能也会负增长。

所以在疫情对于对经济的影响，尤其在明年上半年可能还会持续的情况下，刚才谈到的远程的办公，可能会是新的模式。

但在明年下半年或2022年之后，疫情得到相对比较有限效的控制之后，目前看可能还有待观察，可能在某些领域，比如像云会议很可能在未来会成为新的常态。比如像我之前可能出差飞行很多，以后就不需要很每年大量的时间去飞到全球路演。

但也有领域在疫情之后可能会有报复性的反弹。因为很多人憋了那么长时间，可能憋坏了，可能有报复性的消费性。

各个领域可能有待于考察，在商业地产领域，可能未来大趋势会是更多的会使用远程办公或者云办公方式。

2021年中国制造业投资可能会走强

今年的关键词：疫情、衰退、复苏。明年是中国疫情之后进入正常周期的新的一年，也是十四五规划的起始之年。

我们对明年的判断放到一个更长期的角度来看。首先，我们对于经济增长非常乐观，今年增长2%，明年可能会到8.6%，这是非常不错的。当然主要是因为今年的基数比较低，2022年后可能会回到5-6%的政策水平。

明年可能和会今年相比有大的轮换。今年主要是生产端、投资驱动的经济复苏。明年可能会看到投资往消费的转移，基建、房地产投资可能会走弱，但制造业投资可能会走强。

对制造业，首先看到从加入WTO之后，中国的制造业在过去的20年是稳步升级的过程，中国在过去20年成为全球最大的制造国，也成为全球最大的出口国。

从市场的出口结构的占比来讲，头十年主要是在低端的制造业——劳动力密集型。但是到第二个十年，中国在低端劳动业的就市场份额实际上已经下降了，有很多产业移到了像越南的孟加拉那些那些地方。中国在终端，包括像电子设备，像仪器设备这方面出口份额持续上升。

从制造业的水平来讲，中国可能目前是属于混搭的状态。从制造业2.0、3.0到4.0，每个领域都有自己的发展的方向。并不是说制造业升级，马上就全面的进入制造业4.0的环节。

实际上全国传统的制造业仍然有存在巨大的空间，比如说工业自动化，怎么样提高效率也存在着很大的空间。

从高端来讲，比如芯片和芯片制造机这方面，包括像航空、高铁技术领域，在未来可能会有会取得新的突破。

绿色经济是非常大的新红海

从十四五规划的角度来讲，我们主要有四个投资主题。

第一个，强调双循环下，以内部循环为主，国内的消费升级和转型将是未来中国经济可持续的、长期的增长的动力。我们在城镇化等各个领域改善收入分配公平，增加居民收入，改善社会保障体系，提高居民可支付的消费能力。

中国人均GDP超过1万美元，中产阶级群体可能进一步扩大，对应消费进一步升级。

第二个，数字化经济。电商高速发展，新型数字化经济模式涌现，发展方向在疫情后进一步提到了确立。

第三个，在关键领域实现自主创新和产业升级，也对应了核心领域如何提高国产率和自主研发能力。

第四个，高质量增长，尤其是绿色的、可持续发展。中国承诺在2030年达到碳排放峰值，2060年实现碳中和，政府已经对于中长期的远景目标做出承诺。

能源结构的转型、新的发展技术存在着巨大投资空间。ESG包括三个方面，E指的是Environment环保，S是Social社会责任，G是公司治理结构Governance。

从中国来讲，目前可能最大的投资机会在于E部分，也就是绿色经济。我们估计在未来30年中国在绿色投资领域可能会达到90万亿，是非常大的新红海投资领域。

低利率下股债六四铁律可能变八二

美国股市屡创新高，从基本面来讲实际上是存在很明显的脱节，这种大幅度的上行主要的原因，在于疫情之后全球的货币政策的大变化。

在疫情之后，美联储迅速的降到0利率，低利率环境会维持很长的时间。这种情况下，对于风险资产来讲，折扣率实际上是在往下调的。这也是为什么在很多的市场估值已经远远超出在历史上的区间水平。

从大类的资产配置来讲，利率长期维持非常低的这种环境，对股票和债券市场大类资产配置也会带来非常深层次的长期的影响。

传统上在股票和债券之间，投资界有叫64配置铁律，长期来讲大概60%配股票，40%配债券。但由于现在极低的利率水平，尤其在发达国家主权债券，目前80%多的债券收益率都非常低，都在0.5以下。

以往的六四定律可能会转变成八二定律，更多的资金会投资一些风险类的资产，对于债券市场的这种比例可能会出现往下的调整。

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