澳洲对话番茄资本庆永，餐饮业“最后十年”如何赚钱？ （合影）

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"在2021年度演讲中，我曾说过，这是中国（餐饮业）最好的十年，也是最后的十年。"番茄资本创始人清勇感叹道。

他解释说，最好的十年是由于供应链和各种配套公司的高度成熟；最近十年，就是因为经历了这波创业浪潮，餐饮连锁创业更难成功。

对于餐饮连锁创业者来说，后端供应链的成熟，一方面降低了前端的创业门槛，让更多的创业者可以轻松实现创业。但另一方面，加速了前端链条化、中心化的进程，给创业者带来了巨大的竞争压力。

对于食品供应链企业来说，行业集中度和规模化也迎来了有潜力成为龙头企业的最佳10年。

今年以来，恒信人寿、天业股份、鲜饮、德信食品等供应链企业相继递交了招股书。上市公司中，宝利食品、宜客食品、春雪食品、前卫中央厨房、祖铭股份等上市公司PE倍数均达到50-60。

在一级市场，越来越多的创投机构也在寻找中国版的“雀巢”。雀巢作为C端的知名品牌，也是供应链的头部。根据数据机构Gartner发布的2020年全球供应链25强排行榜，雀巢在食品供应链企业中排名第五。

2017年，80后投资人青勇创立番茄资本。其背后的LP多为绝味、九毛九、喜家德等餐饮业资本。跟随餐饮行业的投资脉络，番茄资本投资了众多知名案例，近两年投资了餐饮连锁品牌。热情成功出圈。

番茄资本创始人庆勇 图片来源：由番茄资本提供

番茄资本从诞生之日起就关注食品供应链行业。例如，其完成了对中国复合调味品企业威远宏芳的三轮投资，并先后投资了午餐肉品牌王家都、奶茶和咖啡产品的乳制品供应商Cézanne Dairy。

清勇表示，未来番茄资本将进一步扩大对食品供应链企业的投资比例，比例将达到一半左右。

然而，食品供应链投资作为深藏于水下的实体产业，也有其局限性。一方面，企业的增长速度受限于产能，不接受外部资本很难实现指数级增长。另一方面，二级市场相对确定的市场价值空间也使得行业需要寻找更多的价值点。

如何判断食品供应链企业的价值并给予合理估值；如何打破信息壁垒，寻找具有资本化价值的公司；避免万千企业中的陷阱；如何利用资源优势进行投资等，番茄资本有一套自己实践过的方法论。

以下为全天候科技与番茄资本创始人庆勇对话实录，内容已整理：

如何兼具“想象力”和“确定性”？

全天候科技：为何投资机构更关注食品供应链企业？

清勇：我们确实看到，行业对上游食品供应链企业的关注度越来越高，参与的投资者也越来越多。不过，我们并没有看到太多机构涌入食品供应链赛道。这是因为消费被认为是不好的。相对来说，大家更加谨慎，一些机构可能不再看消费了。

我认为关注度会增加有几个原因。

首先，食品供应链比一些硬科技项目更容易理解。与消费密切相关。继消费之后，可以找到背后的供应链，企业和投资者更容易完成转型。

其次，稳定性更强，IPO确定性更高。 A股上市公司中，到2022年10月，食品上市公司将达到96家，其中不乏TOB食品供应链公司。�是上市公司非常重要的一环。

核心原因在于中国餐厅的连锁率。 2018年中国餐饮连锁率仅为8%，2021年已达到15%，今年将在18%左右。餐饮前端上链率的加快推动了上游食品供应链的发展。一些大型供应链企业的发展速度比以前快了很多倍，一些优秀的企业已经有了很强的头部效应。

食品供应链企业的成熟，也让不少外资食品企业的高管和食品科技领域的人才愿意加入这些民营企业。此外，工业设备的成熟也让他们摆脱了单纯依靠硬资产赚钱的束缚。净利率可能达到20%-30%，这也在推动供应链企业的资本化价值。

全天候科技：投资供应链企业和餐饮链项目，投资判断有区别吗？有什么区别？

清勇：如果餐饮连锁品牌的品类、门店模式、商业模式更好，标准化容易，发展速度会非常快快速地。特别是当它的规模比较小的时候，增长率可能是500%或者1000%。出于这种指数增长。这是因为它受到其生产能力的限制。假设它的产能是5000万只，肯定接不到更大的订单。也受限于硬资产的投入。一般来说，收入越高，固定投资就越高。而且，一个工厂的建设也需要一两年的时间，是一个比较长的周期。

相比之下，餐饮连锁品牌由于门槛低，竞争更加激烈，竞争者众多。供应链企业在这方面比较稳定，一旦做大了，门槛就高了，因为进入门槛高了。而如果你的技术含量足够高，净利润率可能高达20%到30%，毛利可能高达30%到40%甚至更多。同时，上游技术的成熟也在推动其资本化价值，意味着IPO的确定性会相对更高。

总的来说，连锁餐饮的增速让人更有想象空间，而供应链企业的生存更有把握，同时IPO也有一定的把握相对较高。

数据机构Gartner发布的2020年全球供应链前25强排名 图片来源：Gartner

全天候科技：两者的估值有区别吗？哪个更贵？

庆勇：对，餐饮供应链企业的估值不能用更高的市销率来衡量。前期更多的是看净资产做参考，后期更多的是看净利润，也就是PE倍数。这在A股市场也是一定的。这种供应链公司IPO时的PE倍数一般不会超过23倍，投资人不可能给你超过这个倍数的估值。

然而，由于其较高的增长率，餐饮连锁品牌在高速增长时期往往根据PS（市场销售比）进行评估增长，还有更多讨价还价的空间。

当然，餐饮连锁品牌不值钱的时候也是不值钱的，可能一下子缩水10倍、100倍。供应链企业收缩幅度有限。只要有工厂，即使赚了代工费，也能接到很多订单。他们的硬资产就在那里。

全天候科技：番茄资本倾向于投资哪些供应链企业？

清勇：首先要看它的技术是否足够先进。只有科技含量高，才会在竞争中有一定的壁垒。并且有一定的利润空间。技术上有两个维度，一是食品科学中的“硬”技术，二是实际应用中的技术。

我们投票选出的塞尚乳业，就是第一技术的代表。 Cézanne Dairy 可称得上是赛道的先行者。它将牛奶做成了奶盖、浓奶、清奶等，也挑战了一些技术差异较大的发酵奶和原味奶酪。这些产品可以制成奶茶伴侣、咖啡伴侣。一方面，其技术壁垒较高。过去，分子膜分离技术在全球可能只有少数蛋白质深加工企业具备，在亚洲也只有塞尚一家。另一方面，它几乎得到了这个市场一半以上客户的认可。近期，瑞幸、茶白道、麦当劳等品牌的浓奶咖啡等产品广受消费者喜爱。作为该领域的供应商，塞尚无疑更有价值。

塞尚乳品厂图片来源：番茄资本提供

魏源鸿方是第二种手法的代表。这种应用技术主要体现在配方上。做餐饮时有口味差异，消费者有味觉记忆。这种能力关系到供应链企业如何让前端链品牌与他们有更稳定、更亲密的关系，这就需要他们做出不同的东西。

如味源鸿方拥有10000多种口味，常年向市场供应近2000种口味，比如豆豉、牛蛙酱，可以提供不同品牌完全不一样的口味，既要保证味道鲜美，又要保持与众不同，有足够的个性化定制能力和足够灵活的生产能力，这也使得这门生意的门槛特别高，使得中餐没有中国的很多和弦公司都不是火锅底料。定制复调的门槛远高于传统调味品。

其次，我们也非常重视供应链企业前端品牌的链增长。

餐饮企业的上游供应链可能包括数百家赛道和数万家食品企业。世界比较广阔，自己的存量也比较大。

比如Cézanne，这个连锁茶叶品牌巅峰时期达到80万到90万，当它成为茶叶背后的核心供应商时，它的原料供应赛道它所在的地方也比较大。

那么我们喜欢投资什么？意味着技术含量高，产业发展快，对上游原材料有一定的控制力。能深入农业，不一定是自己种地，而是他可能有深度参与和掌控农业的能力，才能保证收购价格的稳定，保证这个质量的稳定。

全天候技术：你接触过各种供应链公司。您认为什么样的供应链企业不值得投资？

清勇：第一种是没有技术含量的贴牌工厂。没有研发能力，赚的是辛苦钱。这种看似收入高，利润低，主动性低，随时可能被取代，其实价值不大。

第二种是贸易企业，买卖，资金占用特别大，有大量的应收账款，而且有甚至有坏账的可能性，纯粹为了赚钱交易期货。它也没有附加值。虽然营业额大，营业额比较高，但属于不稳定的生意。

第三类是非趋势型企业，比如上游资源型企业，比如我们放弃了传统技术下的面粉厂，国营屠宰场等，给出的估值都很低，但都没有任何投资价值。也有不符合未来健康饮食趋势的。比如我们放弃了培根、香肠厂等企业。

第四类是资金周转率低、资产收益率低的企业。要想获得更高的收益，就得投入大量的资金，而且ROE特别低。这种企业上市后，其市值没有想象空间，这种投资也没有意义。事实上，这类企业本质上还是没有技术含量的。如果技术能够显着提高效率、降低成本、提升质量，那么ROE就不能太低。

“挖金”不易

全天候科技：很多供应链公司知名度不高，找起来难吗？

清勇：食品供应链会更隐秘一些。不像餐饮品牌，谁都知道他们做得好。

投资者对餐饮供应链项目的判断，首先是存在信息壁垒。它的好坏并不是那么容易被发现的。是一家潜伏在水下的公司。

其次，专业判断能力也有差异，因为是实体企业，相对于判断互联网公司和硬科技公司，肯定会有专业差异.区别。如果投资人不够专业，很可能出现一些投资项目周期长、收益低、投资效果不理想的情况。

但是相比较而言，食品供应链中的公司还是比其他硬科技、医疗等更容易理解，而且与消耗。可以关注消费品牌，找到背后的供应链企业。

全天候技术：很多供应链公司的创始人都比较传统。他们如何接受外部资本？

庆勇：餐饮食品供应链企业需要资金。如果他们想扩大产能，换设备，买地，建厂，增加更多� 客户，资金需求还是比较大的。靠时间积累资金显然不适合现在的发展速度。

其实大部分供应链企业对资本不感兴趣，因为它没有太大的投资价值。对于其他一些公司来说，他们仍然愿意走资本化的路线，而一些发展潜力相对较好的公司，对投资者的选择也非常挑剔。

海底捞旗下供应链公司怡海国际股价表现图来自：网络截图

对他们来说，A股市场IPO的估值溢价不能太高，所以他会对投资者有更高的要求，会选择能够形成战略协同的投资机构和他一起。谁能给他提供真正的帮助。

有些企业之所以选择主动选择西红柿，甚至愿意为西红柿讨价还价，是因为我们可以帮助他们建立市场影响力，甚至直接带来连锁顶级客户。

全天候技术：供应链可能涉及前端品牌的商业机密。这会不会成为你投资供应链的阻力？

清勇：确实有这样的情况。很多供应链公司服务于业内知名的顶级企业，但人们对它还一无所知。餐饮品牌不愿意拿来宣传。为了维系客户关系，这些食品供应链企业在宣传上也比较保守。

所以战略投资者对他们来说非常重要。和我们合作的餐饮供应链企业，只要你的实力OK，我们可以把你做成最知名的企业，让你的价值传递到每一个餐饮连锁品牌，我们基本上可以对接几乎大部分大型连锁餐厅的创始人和采购负责人。

全天候科技：什么样的投资机构适合投资供应链项目，什么样的机构不适合？

清勇：我们一般不建议投资早期的食品供应链项目。我们投资供应链的时候，基本都是投分段赛道的第一名。我们投资的项目太早，周期相对较长，难度会更大。这条赛道的龙头链更愿意选择和成熟。供应链企业之间的合作确保食品安全和质量控制。

番茄资本投资于连锁餐厅和食品供应链。符合我们的项目获取能力、专业判断和投后赋能。完全是基于我们的核心竞争力圈来投资。

其次，比较符合LP的预期。食品供应链和前端连锁品牌是一个非常好的组合。一方面，它降低了风险值。同时，如果前端链投入得好，增长速度也会非常有想象空间。这样的基金组合可以给LP带来想象空间和确定性。和安全感。

番茄也在逐渐积累对食品供应链项目的专业判断，未来我们的投入会逐渐增加，甚至达到一半的比例。

供应链企业还有哪些“潜力”？

全天候科技：做品牌容易还是做供应链容易？

庆勇：先做品牌，再做上游供应链，一定比较容易。如果先做供应链公司，品牌的打造难度会很大，竞争也很激烈。但是一旦品牌成功了，做后端供应链就会相对容易一些。

有很多供应链企业，以前是品牌，品牌没了，供应链还在。这样的案例比比皆是。而如果先打造供应链，再在前端打造品牌，我们看到的成功案例比较少。但是，能够构建上游供应链，对于建立更持久的壁垒肯定是有帮助的。许记海鲜的创始人徐国华曾经是做海鲜供应链的，老香鸡的创始人也是从事上游养殖。这些能力已经成为与它们竞争的非常重要的因素。

品牌其实就是了解消费者，不是了解某个消费者，而是了解一个消费群体的需求。该解决方案包括您在品牌、品类、产品、定价、门店面积、位置和商业模式等方面，提供通用产品的选择。餐饮2B供应链更注重客户的个性化需求和定制化解决方案。两者之间的配对交付能力差异很大。

一整天侯科技：供应链企业是否也有去前线的潜力？您会推荐供应链公司探索TO C吗？

清勇：每个TO B供应链企业都有发展TO C的可能，一方面是为了平衡风险，拓宽收入渠道。供货能力也是一贯的。

供应链企业的主要渠道包括：2B定制、经销商（商场零售或小B）、电商零售、行业客户、行业价值客户相对高 低。

但我们认为最大的增长点还是B端的定制，因为B端的上链率是一个很大的机会，一个客户可以带来几千万，几亿的收入，这是一个营销投入小，回报大的生意。

现在TO C的电商零售太过激进，都是烧钱的方式，营销成本太高。这并不容易，但TO B定制可以创造更多确定性的利润。

分销渠道仍是食品供应链企业的主流渠道。无需为小B端客户定制服务。现在食品供应链企业的收入和利润有保障，主要依靠经销商体系的力量。

我们提倡企业要有主战场。就像复合调味品一样，TO B绝对是近年来最大的增长点，也是未来最大的主流。 TOC的增长现在可能是10-20%，未来可能是40-50%。这仍然是一个未来的市场。

现在TO B的需求这么大，核心战场还是先清理一下吧。如果同时进行大额投资，势必会影响企业的利润表。当然，这还是取决于每个企业的基因，核心竞争力的选择自然会有所不同。我们更关注食品供应链企业拓展经销商和2B定制客户服务的能力。

塞尚乳品厂图片来源：番茄资本提供

24/7技术：许多大型连锁品牌正在建立自己的供应链。这会不会影响到后端的餐饮供应链企业？

庆勇：大客户肯定会流失。很多做加盟连锁的品牌，他先赚的是加盟费。随着门店增速放缓之后，他肯定会从赚加盟费转为赚供应链的钱。那么它肯定会建立自己的核心原材料供应链。

但是有两个问题。首先，自建供应链对于大多数品牌来说是没有必要的。

它的输入和输出往往不一定成正比。前期定投太高，回报往往要两三年才能产生。如果企业的发展不稳定，陷入了下行趋势，那么供应链就会成为断你现金流的一个非常重要的导火索。

其次，我们现在看到超过半数的大型连锁品牌在供应链上可能存在产能过剩，而且很多品牌的产能过剩可能高达30%，有的甚至更高。他们不得不分享，为其他品牌餐饮提供服务，消化过剩产能。这种产能过剩将影响公司的利润率。一些中国餐饮品牌的利润率很低。对自建供应链的过度热情就是其中之一。原因之一。

我们看到麦当劳、百胜等公司！供应商。

我们在投资一个餐饮连锁品牌时，如果它坚持自建供应链，我们主张不要满足它的需求，比如投资小使35%-70%的产能保持一定比例对外释放。这样既能保证利润率，又能保证业务波动的灵活性，保持对外部变化的敏感度。

全天候科技：目前，不少创投机构在项目退出上受挫，影响投资回报。投资供应链企业退出容易吗？

清勇：我们为什么要构建庞大的生态赋能体系，这是一个很重要的原因。我们希望通过价值创造，让我们的退出更加多元化。

一方面，我们会投资更成熟、更接近IPO的公司，尽快实现IPO退出。 IPO 仍然是我们的主流退出渠道。另一方面，我们会在一些有潜力的赛道上寻找一些优秀的创业者介入孵化阶段。基于我们庞大的孵化能力和生态赋能体系，我们的投资成本可能无限接近净资产。即使未能及时上市，是否通过由于投资成本低，股权转让退出、并购重组或分红都会有不错的回报。

相比前端链项目，供应链企业的并购价值更大，确定性更高。因为它的生产、技术、设备，是一条比较成熟的产业链。即使核心团队离开，对并购标的构成的影响也较小。未来几年，食品供应链会越来越多。合并案件。

孵化，关键在于成本控制，用有限的损失参与无限的创造。而我们积累的数据能力和产业生态资源，将大大改变成功的概率。

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