澳洲兴业证券徐佳熹：调整后的医药股，还能在料峭

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“最近出现一个中性略偏贬义的词——“抱团”，不过客观上看，抱团是有产业必然性和必要性的。”

“一些龙头公司在几周时间内下跌了30%，甚至有的达到40%。那么大家认为比两三周前它到底是更安全还是更危险？”

“未来大龙头及大龙头不进入的领域的细分赛道龙头会获得一些长期估值溢价，当然估值溢价的幅度可能因市场情绪变化而有所波动，但是我们相信产业的溢价是大概率事件。”

“在政策方面，我觉得各位投资人2021年不用太过担心，事实上现在医保局的一些政策，无论是创新药的谈判，还是医疗器械的集采或是仿制药后续的多批次集采，我们觉得都已经形成了比较稳定且可操作、可预期的政策，对资本市场的扰动因素也会大幅减弱。”

“近年来境内外市场不断融合，港股的18A、A股科创板开通后，对整个医药板块标的类型的丰富起到了巨大贡献。无论是Biotech、互联网医疗，还是大型CRO龙头企业，都快速提升至前段榜单排名。我们相信当中很多公司也会进行A、H两地发行，A股科创板的一些公司可能也会在港股上市，资本市场的融合会越来越多。”

“2020年我们见证了大量产品走向国际化，其实很多产品国际化的体量是相当可观的。以前首付款还不是太多，但现在首付款不仅有里程碑签到10亿美金以上，也有很多签到了1亿美金以上。”

“我们的研究要围绕这三种企业采取不同的估值模式：大企业看PE、PB；biopharma看PS叠加管线的 DCF折现；Biotech依据商务合作以及未来现金流折现的估值。”

“器械领域还在上半场，我觉得大家完全可以去用一种“上帝模式”来看这个领域。无论是行业集中度还是进口替代率，其实都有比较大的提高空间，所以所有在药品中曾经大家经历过的这些事情，其实都可以在器械中再来一遍，相当于开了上帝模式，可以再去按照药品曾经走过投资路径，大家再去复制一遍器械的投资路径。”

“在医疗服务领域，更看好的还是竞争壁垒高，特别是具有高可复制性，同时最好是自费医保控费压力不大的赛道，比如眼科、牙科、医美、辅助生殖。”

“关于医药领域的投资还是老生常谈的两句话，第一，医药是非常需要坚持长期主义的赛道，我们相信长坡、厚雪、差异化是这个领域最大的三个特点，那么希望大家对赛道有一些耐心，也要充满信心。第二，医药行业是技术门槛较高的赛道，那么所有在这个领域的投资人，无论是个人投资者还是机构投资者，可能都要花更多的心思锤炼自己的专业能力，用专业能力寻找行业中的阿尔法。”

3月27日，兴业证券董事总经理、研究院副院长、医药行业首席研究员徐佳熹在华尔街见闻Alpha峰会中分享了对2021年医药领域的看法及投资布局，并作出上述判断。

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以下是华尔街见闻整理的精华内容，分享给大家：

01

医药板块当前估值相对没那么贵

新医改政策叠加，新技术变局，对医药投资会有怎样的影响？

首先分享对当下板块整体投资思路的看法。其实医药是一个长坡厚雪的赛道，同时大家可能也关注到近几周内医药板块及消费类长周期板块出现了比较大幅的调整。

最近出现一个中性略偏贬义的词——“抱团”，不过客观来看，抱团是有产业必然性和必要性的。一方面，基金驱动、资金驱动不管是出现机构化大潮还是大体量基金发行，的确会导致投资者对头部公司更加关注。另一方面，产业基本面的变化表现为龙头公司的稳定性和强势性。

其一，“HYMA组合”（恒瑞、药明、迈瑞、爱尔）在每个大赛道中都是跑得非常好的。其二，前一段回调过程中，很多头部资产的性价比是在逐步提高的，比如医疗服务的一些龙头公司在几周时间内下跌了30%，甚至有的达到40%。那么作为长期投资人的大家认为比两三周前它到底是更安全还是更危险？

第一，从赛道本身指标的性价比来看，大家不妨可以看一下下图中绿色的折线，它一般被称之为扣除银行股后，医药对A股的估值溢价率。从历史数据来看，其实现在它并不是非常高的位置。2020年8月份，随着医药板块的调整后，医药板块无论是从绝对估值还是相对估值来看都没有那么贵。

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第二，从我们自己做的过去十年公募基金对于医药板块的配置来看，可以发现2020年底扣除医药行业基金后，公募基金对医药板块其实已经处于一个微幅低配的状态。这种状态在过去10年见到得不太多，上次是在2017年。但是2017年后，2018至2020年这三年中，除了2018年下半年由于政策压力导致医药板块表现不佳外，其实剩余两年半期间医药的优势都非常大。

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第三，从对年报及一季报的预测来看，我们相信在这个过程中大部分龙头和细分赛道龙头的公司都有相当不错的增长。

02

抱团之后，

大龙头不进入的细分赛道会获得长期估值溢价

关于抱团我们也总结了一下，去年基金年报的时候持有基金最多的一些股票，除了“HYMA”外，第二梯队绝大部分都是大龙头不进入的细分赛道龙头，恒瑞、迈瑞、药明目前没有大举的进入这些赛道，比如独立医学实验室、生长激素、重要消费品、疫苗等，而这些公司在各自赛道中又成为细分赛道龙头。那么我们认为未来大龙头及大龙头不进入的领域的细分赛道龙头会获得一些长期估值溢价，当然估值溢价的幅度可能因市场情绪变化而有所波动，但是我们相信产业的溢价是大概率事件。

03

政策不会是今年最大扰动

另外在政策方面，我觉得各位投资人在2021年不用太过担心，事实上现在医保局的一些政策，无论是创新药的谈判，还是医疗器械的集采或是仿制药后续的多批次集采，我们觉得都已经形成了比较稳定且可操作、可预期的政策，对资本市场波动的影响好比曹刿论战中的一鼓作气再而衰三而竭。当集采进入第5批、第6批、第7批、第8批的时候，大家可以发现政策的可预测性就会变得非常强，而且对资本市场的扰动因素也会大幅减弱，这与2018年12月份后的情况是有较大区别的。那么医疗器械也是一样的，虽然去年冠脉支架的集采给投资人带来的一些扰动，但是从当年药品做集采、做谈判的思路去看赛道，不是所有品种都能做集采的，我们认为体量大、标准化、低风险、竞争比较激烈的才可以去做一些集采的全国的布局，比如骨科中的关节、椎间融合器或是其他大外科中的吻合器、穿刺器这些产品。所以在投资的时候，大家要适当关注由此可能带来的扰动，但只要你有差异化的品种，我们认为影响就不是那么大。

04

港股生物医药标的带来板块的结构性变化

今年开年港股也迎来了一波行情，整个医药板块大家也越来越关注境内外投资的大融合，我认为医药一直是一个成长性的板块。十年前医药板块大概A股这边市值只占3%不到，现在接近10%，港股更是如此，十年前还不到1%。从下图中可以看到，当时平均市值是非常小的，2020年已经接近7%，称得上是一个大板块，而且无论是成交量还是成交额，其实都已经屡屡创新高。更重要的是，无论是上市公司的数量还是市值规模，都发生了翻天覆地的结构性变化。

10年前基本上是以专科药为主的药品市场，而现在无论是CRO公司，生物技术公司还是互联网医疗公司，其实都占到了相当大的比重。他们的市值占比甚至超越了传统的药品公司。同时，近年来境内外市场不断融合，港股的18A、A股科创板开通后，对整个医药板块标的类型的丰富起到了巨大贡献。对于企业来说，一些传统大型药企的市值排位是稳中略降的，仍然享有业界头部地位，但是新贵们，无论是Biotech、互联网医疗，还是大型CRO龙头企业，都快速提升至前端榜单排名。18A为境外市场带来非常好的促进作用，截止2020年底已经有27家Biotech公司在港交所上市，2021年以来还有多家企业成功发行，人气还是相当旺盛的。那么未来我们相信当中很多公司也会进行A、H两地发行，A股科创板的一些公司可能也会在港股上市，资本市场的融合会越来越多。

以上是对于整个板块的看法，其次与大家汇报一下，关于药品和非药两个重点赛道应该怎么做投资布局。

05

药品未来怎么看？

对于药品，如果在2020年有关键词的话，我们认为可能是差异化、国际化、商业化这三个词。目前大企业逐步分化，当然这里指的是它最低时候的市值，最低的时候已经低于它的重置价值了，所以一些头部基金公司通过定增或者大比例增持的方式去参与二线药企的复苏。另外Biotech异军突起，从一二月份市值可以看到上千亿人民币市值的公司基本上都做国际化业务，500亿左右市值的公司差不多做的都是采取细分赛道龙头的打法，还有很多公司在全球范围内有一定吸引力资产的，它们市值在100亿到300亿的区间。的确License in培养出很多巨头，我们相信其中部分公司当建立好足够的 BD能力后仍然会有非常强的竞争力。

但从长期来看, License in只能解决阶段性问题。医保谈判后，目前中国创新药的定价年费用几乎没有超过15万，这其中如果是从国外引进且后续还要在国外生产的产品，如果你签了一个不太好的项目，会发现没有太多利润可图了，因为有3万到4万生产成本，叠加20%的销售分成，以及可能7万到8万的销售费用。

但是反过头来看，2020年我们见证了大量产品走向国际化，其实很多产品国际化的体量是相当可观的。以前首付款还不是太多，但现在首付款不仅有里程碑签到10亿美金以上，也有很多签到了1亿美金以上。比如信达生物PD-1在国内可能介乎人民币四五万到七八万的价格区间内，但在海外欧美市场价格一年要超过10万美金，那么这种情况下，境内外巨大的差距使得只要是符合国际标准，国内的PD-1产品就有机会走向国际。

国际这块市场现在是200多亿，未来如果上升到300亿，那么头部公司比如礼来也好，诺华也好，哪怕只占5%也会有15亿的体量，叠加每年分成可能有一亿多美金，而且基本上算是纯利润，再叠加十几亿乃至二十几亿的首付款与里程碑。

所以未来10年这些企业只要产品能上市，每年能获得单抗品种的税前净利润，海外市场很可能就贡献两三亿美金，这是在国内卖10亿美金，也就是70亿人民币的PD-1都很难达到的利润贡献，也就是说这些产品的国际权益都会比较值钱，以此类推未来会有越来越多的产品跨入国际交易环节。

另外现在还是中概股的公司，比如天境生物才过了一期还没有做完二期临床实验的这样一个企业，首付款已经达到了一亿多美金，而且交易对象是艾伯维这么大的一些公司。

那么这些产品卖给国际大企业基本上有几个条件：第一做了中美双报，在国内上市各方面的准备比较充分，数据同时又被国外认可。第二在一个靶点上，大靶点在全球能领先到比如前6、前7或者前8的速度，中小靶点能前3、前5的速度，国外大企业就有意愿去收购这样的品种。

事实上国际上的交易，比如收购天境生物CD47权益的艾伯维，Bcl-2，BCK这些产品无论当时投研发还是做品种的并购，有些品种哪怕投入上百亿甚至200亿美金都在所不惜。所以我们觉得国际化只是刚刚开了一个头，比如信达生物的PD-1单抗，百济神州的PD-1单抗，天境生物的 CD47单抗当时管线商业化的一些进展，其实君实后来也达成非常好的协议，包括复兴医药的Bcl-2，是一个更早期的品种也做了不错的交易，首付款也达到了4000万美金。

所以我们觉得中国的Biotech和Big Pharma的国际化才逐步开始，前期主要是以跨国的BD合作和在国外开展临床试验为主，现在已经走到了自主研发产品License-Out和国际间商务的合作，那么我相信未来5年甚至10年，我国也许有机会逐步实现自主研发产品在海外的直接销售，不过需要时间。至少现阶段这两年在License-Out方面可能会成为中国生物医药企业非常重要的里程碑式成绩。

除了国际化外，研发投入也在迅速增长，帮助企业做出更好的产品。由于现在年报还没有完全公布，从2019年数据来看，我估计2020年恒瑞的研发费用可能会到50亿人民币，2021年会更多，那么Biotech可能也不甘落后，其中最多的可能是百济神州，我估计去年花到十几亿美金，其他几家Biotech也在20亿到30亿人民币，我们相信很多企业都能达到这样的研发投入。2015年以前中国没有任何一家药企研发投入达到10亿人民币，而现在能达到10亿美金级别的企业未来也不止一家了。

06

如何给三类创新药企估值

我们相信进步是非常快，未来中国企业可能就会产生出三种企业：

第一为Big Pharma，比较典型的像恒瑞，中生，石药，豪森，齐鲁，复星这样的企业，他们有六项比较全能化的能力，从早期的立项到临床推广，临床入组，再到注册市场准入，学术推广以及地推的销售其实都会有。那么相对来说，对标的可能有比如海外的辉瑞，诺华这样的公司。

第二为像信达，君实，百济这样的企业更多的会转化为中国Big Pharma，他们会在部分科室能够形成完整的商业化能力，并且参与国际化竞争，在海外的对标类似于安进、新基、吉利德这样一批公司。

第三为Biotech，未来将是数以百家甚至千家，很多产品甚至不需要进行全球交易，不需要进行全球直接销售或者国内的直接销售，它更多的是把产品权益卖给国外企业或者是国内大药企，从而享受分成。

所以我们的研究可能也要围绕这三种企业采取不同的估值模式。

Big Pharma看PE、PB。

BigPharma看PS叠加管线的 DCF折现。

Biotech，依据商务合作以及未来现金流折现的估值，因为它每年利润增长其实是并不稳定的。

当然新技术会不断涌现，从筛选的一些新技术像DEL和ProTide到下一代药品的研发平台，大家现在关注的 mRNA、基因治疗、细胞治疗、双特性抗体ADC这些到新一代数据平台，像计算机的辅助设计，AI的药物筛选等等这些方面，我们相信都是值得大家关注的一些赛道。

除此之外，现在一些非抱团公司建议大家也去关注，除了疫苗、CRO、Biotech外，还有两条赛道，一条为难仿医药赛道 ，现在估值整体上不贵，但其实他们的仿制难度不亚于改良型的创新。而且这其中容易产生细分赛道龙头，建议大家关注一些特殊制剂，包括两类，一类是从政策角度有壁垒的，像金马的部分产品，另一类是从成药性角度，像脂质体、微球，一些长效制剂，我觉得这些方面对应的企业都是有机会。

还有一条赛道为低估的医药消费品，过去几年，医药消费品的估值一直处在低位，3年前估值水平可能高于像白酒、食品饮料等其他行业的一些公司。但现在总体来说医药消费品的估值水平要低于这些企业，那么也建议一些做绝对收益的投资人可以考虑逐步加仓。

在非药领域，我们分器械和服务两条赛道跟大家来做汇报。

07

医疗器械还在上半场，用“上帝模式”来投这个领域

器械领域还在上半场，我觉得大家完全可以去用一种“上帝模式”来看这个领域。首先，政策有推进，但是政策并不会过度打压这个行业。像2018年12月份药品的集采，当时很多投资人很恐慌，但是回过头来看，这件事情之后，两类公司获得了长足的发展，一类是最大的龙头药企，比如恒瑞、迈瑞等企业，大家还是要持续关注。第二类是药品中的Biotech，比如信达、君实、百济这些也获得了大幅成长，包括CRO。那么器械中无论是诊断还是高值耗材，这些年都出现一批不错的公司，像港股的启明、心通，像A股的心脉、南微等等，无论是港股的18A还是科创板都出现了一批企业，我们觉得这样的企业其实是有机会轻装上阵，获得比较快的市值发展。

而从政策角度来说，虽然一些品种集采了，但是医生的诉求会往新的、更高端而且从药物经济学上有差异化竞争优势的一些品种去过渡，我们觉得会有比较快而且长足发展的可能性。比如现在支架可能价格降较低，但未来可能会有像可降解支架、药物球囊等，包括植入，检测技术以及血管、心脏内科中涉及的其他技术，像主动脉瓣这样的置换和电生理技术。

总体来说，现在医疗器械的发展还在上半场，无论是行业集中度还是进口替代率，其实都有比较大的提高空间，所以所有在药品中曾经大家经历过的这些事情，其实都可以在器械中再来一遍，相当于开了上帝模式，可以再去按照药品曾经走过投资路径，大家再去复制一遍器械的投资路径。很多技术成长其实是非线性的，现在支架集采了，但是回过头看，2000年国产支架上市的时候，当时中国只有1万左右的手术量，去年达到160万左右的支架，所以这个体量是翻着往上走的。

其实其他像早筛等技术的成长也会是非线性的状况，现在中国很多细分赛道都已经跟国际接轨了，那么国内也出了一些细分赛道的龙头，无论是高值耗材、低值耗材还是大型医疗设备的增速都比较快，所以在这个方面建议大家还是长期保持关注。

08

医疗服务看好竞争壁垒，可复制性高的细分

在医疗服务领域，总体来说，现在龙头公司都给予了较高市值扩张的空间，最近也是因为如此，所以回调相对来说也比较多。那么我们更看好的还是一些可复制性高，竞争壁垒也比较高，特别是具有高可复制性，同时最好是自费医保控费压力不大的赛道，比如眼科、牙科、医美、辅助生殖等等还是值得大家关注的。

除了医疗服务外，像药店、互联网医疗几大龙头，我觉得也是非药板块大家需要关注的领域。现在特别是市场回调后，大家关注以PEG的角度选股，其实对药店还是比较合适的，因为很多公司增速都有30%左右，而2021年估值可能也就是30多倍，相对来说成长空间和并购空间还在。

而互联网医疗打的是另外一个赛道，虽然会做一些分流，但是其实我们认为短期内他们的客群并不完全重复。对于年轻人来说，包括保健品、计生用品等可能线上采购的会更多一些，家用医疗器械也是如此。但对于OTC产品可能线下服务还是存在优势多一些，所以我们觉得短期内可能是一个井水不犯河水的状态，长期来看，的确线上会出现几个更大的龙头，包括阿里、京东也好，或者未来其他龙头是不是也会切入赛道值得大家期待。

那么总体来说，我们觉得在医疗器械中，大家还是多多关注一些不受集采影响，同时在细分赛道中有优势的一些公司。而在医疗服务中或者泛医疗服务中，大家更关心的点可能是可复制性和行业可持续的增速。

最后和大家汇报一下，我们相信从中长期来看，这个行业发展前景是非常好的，虽然过程中会有一些比如疫情变化，Biotech估值波动，行业政策波动，但总体来说经过前期市场回调后，我们相信资本市场会逐步走向理性，像PD-1这种在国内高水平重复建设的例子会越来越少，而如何做出优效，甚至是全球范围内Best-in-Class 的药可能会成为下一代企业更关注的点。

与此同时对已上市或者即将上市产品的商业化运行能力，可能会受到大家更多的关注，那么能不能把产品研发出来，能不能卖的好，这也是后续对Big Pharma更大的考验。相信未来只有差异化并且有国际化能力的公司，才会有比较明显的估值溢价，而这一方面对于投资研究人员的国际化视野和知识结构，会有更进一步的加强需求。

关于医药领域的投资还是老生常谈的两句话，第一，医药是非常需要坚持长期主义的赛道，我们相信长坡、厚雪、差异化是这个领域最大的三个特点，那么希望大家对赛道有一些耐心，也要充满信心。第二，医药行业是技术门槛较高的赛道，所有在这个领域的投资人，无论是个人投资者还是机构投资者，可能都要花更多的心思锤炼自己的专业能力，用专业能力寻找行业中的阿尔法。

那么以上就是跟大家分享的内容。一年之计在于春，祝愿大家在新春到来的时候投资顺利，身体健康，谢谢。

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